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德邦證券:風(fēng)偏維持低位,交投邊際改善

2023-09-01 04:09:04 來源:金融界

來源:德邦證券

投資要點(diǎn)

·權(quán)益大勢(shì)與風(fēng)險(xiǎn)偏好:上周大盤延續(xù)下挫態(tài)勢(shì);全A ERP已連續(xù)三周上行,權(quán)益市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)受壓制,全A股債收益比正向3YMA+2std試探。


【資料圖】

· 市場(chǎng)情緒:上周多項(xiàng)情緒指標(biāo)指向市場(chǎng)情緒仍較冷,但有改善跡象,全A日均換手率與日均成交額有所上升;期權(quán)PCR顯示上周期權(quán)市場(chǎng)對(duì)各指數(shù)/指數(shù)ETF的沽空壓力上升,整體保持謹(jǐn)慎。

· 行業(yè)輪動(dòng):

? 絕對(duì)收益輪動(dòng):7月,TMT整體熱度繼續(xù)消退,金融地產(chǎn)表現(xiàn)轉(zhuǎn)為強(qiáng)勢(shì),部分消費(fèi)以及上中游行業(yè)亦表現(xiàn)較好;從風(fēng)格上看,6月以來強(qiáng)勢(shì)板塊開始轉(zhuǎn)向周期及金融,與行業(yè)表現(xiàn)相互印證。周度維度看,上周行業(yè)多數(shù)收跌,僅環(huán)保上漲。

? 超額收益輪動(dòng):(1)截至上周五,各行業(yè)的相對(duì)旋轉(zhuǎn)圖(RRG)顯示:①大消費(fèi)中,紡織服飾、食品飲料處于領(lǐng)先區(qū)域;②周期資源品中,石油石化處于領(lǐng)先區(qū)域;③制造業(yè)及交運(yùn)中,輕工制造、交通運(yùn)輸處于改善區(qū)域;④金融地產(chǎn)鏈中,非銀金融、銀行處于領(lǐng)先區(qū)域;⑤TMT及國(guó)防軍工中,通信、傳媒、計(jì)算機(jī)處于弱化區(qū)域;此外,環(huán)保行業(yè)處于領(lǐng)先區(qū)域2)截至上周五,風(fēng)格RRG顯示金融、穩(wěn)定風(fēng)格處于領(lǐng)先區(qū)域,消費(fèi)風(fēng)格處于改善區(qū)域,周期、成長(zhǎng)風(fēng)格處于滯后區(qū)域。

· 估值結(jié)構(gòu):

? 寬基估值:上周主要寬基指數(shù)PE(TTM)估值多數(shù)延續(xù)回落;估值-盈利拆解看,年初以來盈利因素貢獻(xiàn)了大部分寬基指數(shù)的跌幅。

? 風(fēng)格估值:上周各風(fēng)格PE(TTM)多數(shù)邊際回落,小盤價(jià)值風(fēng)格估值邊際抬升;上周價(jià)值相對(duì)成長(zhǎng)更強(qiáng)勢(shì),大盤相對(duì)小盤更強(qiáng)勢(shì)。

? 行業(yè)估值:上周行業(yè)估值多數(shù)收縮,計(jì)算機(jī)、國(guó)防軍工、社會(huì)服務(wù)、綜合、電子的PE(TTM)收縮較大;環(huán)保的PE(TTM)提升,國(guó)防軍工、美容護(hù)理、電力設(shè)備、計(jì)算機(jī)、機(jī)械設(shè)備、社會(huì)服務(wù)的PB(LF)收縮較大。

? 估值極化:上周,表征行業(yè)間估值差異度的估值極化系數(shù)顯示,一級(jí)行業(yè)的PE、PB極化程度邊際有所減弱;二級(jí)行業(yè)PE極化程度加強(qiáng),PB極化程度減弱。

? 估值-盈利匹配:PB-ROE視角下,交通運(yùn)輸、煤炭、銀行、建筑裝飾、石油石化、建筑材料、紡織服飾、基礎(chǔ)化工等行業(yè)或相對(duì)被低估;PE-G視角下,房地產(chǎn)、鋼鐵、交通運(yùn)輸、紡織服飾等行業(yè)或相對(duì)被低估。

· 風(fēng)險(xiǎn)提示:(1)測(cè)算誤差;(2)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)誤差;(3)政策或內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境變動(dòng)超預(yù)期。

目 錄

1. 權(quán)益大勢(shì)與風(fēng)險(xiǎn)偏好

2. 市場(chǎng)情緒

3. 行業(yè)輪動(dòng)

3.1. 行業(yè)交易結(jié)構(gòu)

3.2. 絕對(duì)收益輪動(dòng)

3.3. 超額收益輪動(dòng)

4. 估值結(jié)構(gòu)

4.1. 寬基估值

4.2. 風(fēng)格估值

4.3. 行業(yè)估值

4.4. 估值極化

4.5. 估值-盈利匹配

5. 風(fēng)險(xiǎn)提示

正 文

1. 權(quán)益大勢(shì)與風(fēng)險(xiǎn)偏好

上周(08/21-08/25,下同),大盤延續(xù)下挫態(tài)勢(shì),周一、周三兩度擊穿BOLL下軌,周二、周四兩次小幅反彈。上周,萬得全A走勢(shì)為“↓-↑-↓-↑-↓”,周五收至4669.76點(diǎn),周內(nèi)漲跌幅-2.92%,延續(xù)上一周的下挫態(tài)勢(shì);以(20DMA,±2std)設(shè)置BOLL帶,萬得全A周一、周三兩度擊穿BOLL下軌。截至上周五收盤,萬得全A稍高于BOLL下軌,整體保持相對(duì)弱勢(shì)。

風(fēng)險(xiǎn)偏好層面,在滾動(dòng)3年視角下,上周全A ERP已連續(xù)三周上行,權(quán)益市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)受壓制。上周,以萬得全A PE(TTM)倒數(shù)-10年國(guó)債到期收益率衡量的ERP(Equity Risk Premium)錄得3.42%,較上周的3.31%繼續(xù)上升。滾動(dòng)3年視角下,目前全A ERP位于3YMA+1std上方;以萬得全A PE(TTM)倒數(shù)/10年國(guó)債到期收益率衡量的股債收益比錄得2.33,較上周的2.29繼續(xù)小幅上升,滾動(dòng)3年視角下,目前全A股債收益比正向3YMA+2std試探。

2. 市場(chǎng)情緒

上周,多項(xiàng)情緒指標(biāo)指向市場(chǎng)情緒邊際仍較冷,但有改善跡象。萬得全A日均換手率較上周回升0.02%,同時(shí),日均成交額較上周上升237.36億;相對(duì)強(qiáng)弱指數(shù)RSI(Relative Strength Index)顯示,6日移動(dòng)平均線保持低位震蕩,短期情緒仍不振。截至上周五,快慢線均低于50中樞,位于情緒低迷區(qū)間,短期賣盤力量較強(qiáng);騰落指數(shù)ADL(Advance Decline Line)自7月31日的階段性高點(diǎn)延續(xù)回落,周二小幅反彈后繼續(xù)回落;漲跌比率ADR(Advance Decline Ratio)周二小幅抬升后繼續(xù)回落。截至上周五,14日ADR錄得0.54,相較上周延續(xù)回落。

此外,作為反映期權(quán)市場(chǎng)情緒的重要指標(biāo),期權(quán)PCR顯示上周對(duì)各指數(shù)/指數(shù)ETF的沽空壓力上升,市場(chǎng)態(tài)度較為謹(jǐn)慎。期權(quán)市場(chǎng)的交易結(jié)果包含對(duì)標(biāo)的前瞻性信息和投資者預(yù)期,而期權(quán)PCR(Put Call Ratio,沽購(gòu)比)則反映了多空力量的強(qiáng)弱對(duì)比,因此我們也可以通過其從側(cè)面反映市場(chǎng)情緒的強(qiáng)弱,一般來說,期權(quán)的成交量由買方主導(dǎo),因此成交量PCR主要反映買方情緒;而持倉(cāng)量由賣方主導(dǎo),因此持倉(cāng)量PCR主要反映賣方情緒。上周,除深證100ETF期權(quán)外,其余品種的成交量PCR均出現(xiàn)上升。同時(shí),滬深300ETF、科創(chuàng)50ETF、創(chuàng)業(yè)板ETF、上證50、滬深300期權(quán)的持倉(cāng)量PCR回落,上述變動(dòng)共同反映出,上周指數(shù)/指數(shù)ETF受到的沽空壓力上升,期權(quán)市場(chǎng)目前對(duì)后市整體保持謹(jǐn)慎。

3. 行業(yè)輪動(dòng)

3.1. 行業(yè)交易結(jié)構(gòu)

分行業(yè)看,上周環(huán)保、非銀金融、傳媒、社會(huì)服務(wù)、計(jì)算機(jī)等行業(yè)的交易熱度處于歷史高位;計(jì)算機(jī)、環(huán)保、通信、美容護(hù)理、傳媒等行業(yè)的交易擁擠度處于歷史高位;通信、非銀金融、房地產(chǎn)、食品飲料、商貿(mào)零售等行業(yè)的波動(dòng)率處于歷史高位。從周度變動(dòng)來看,上周交易熱度及交易擁擠度明顯攀升的行業(yè)主要為環(huán)保、計(jì)算機(jī)、傳媒、建筑裝飾、農(nóng)林牧漁等行業(yè);上周波動(dòng)率明顯放大的行業(yè)主要為交通運(yùn)輸、輕工制造、建筑裝飾、機(jī)械設(shè)備、綜合等行業(yè)。

3.2. 絕對(duì)收益輪動(dòng)

月度維度看,7月,TMT整體熱度繼續(xù)消退,金融地產(chǎn)表現(xiàn)轉(zhuǎn)向強(qiáng)勢(shì),部分消費(fèi)以及上中游行業(yè)亦表現(xiàn)較好。7月,申萬一級(jí)行業(yè)分類下,非銀金融、房地產(chǎn)、商貿(mào)零售、建筑材料、食品飲料行業(yè)漲幅居前,分別上漲14.41%、14.16%、10.22%、10.16%、9.24%;通信、傳媒、國(guó)防軍工、計(jì)算機(jī)、電力設(shè)備跌幅居前,分別-7.66%、-7.57%、-4.34%、

-4.21%、-2.45%。

從風(fēng)格上看,6月以來強(qiáng)勢(shì)板塊開始轉(zhuǎn)向周期及金融,與行業(yè)表現(xiàn)相互印證。6月,中信風(fēng)格分類下,周期、成長(zhǎng)、消費(fèi)三大風(fēng)格分別上漲4.20%、1.87%、1.07%,而穩(wěn)定和金融風(fēng)格分別下跌1.87%、0.50%。7月,金融、周期、穩(wěn)定、消費(fèi)四大風(fēng)格分別上漲12.20%、4.65%、3.88%、2.66%,而成長(zhǎng)風(fēng)格則下跌2.67%。

周度維度看,上周行業(yè)普跌,僅環(huán)保上漲。上周,申萬一級(jí)行業(yè)分類下,環(huán)保行業(yè)上漲0.85%;建筑裝飾、電力設(shè)備、機(jī)械設(shè)備、交通運(yùn)輸、輕工制造跌幅居前,分別-5.55%、-5.40%、-4.99%、-4.84%、

-4.65%。

3.3. 超額收益輪動(dòng)

行業(yè)區(qū)間收益率的排序只能在一定程度上反映各階段內(nèi)行業(yè)漲跌的絕對(duì)強(qiáng)度,但卻無法反映各行業(yè)相對(duì)某基準(zhǔn)的相對(duì)強(qiáng)度,而超額收益才是投資者所追求的基本目標(biāo)。因此,本小節(jié)我們引入一種可視化的、反映行業(yè)相對(duì)強(qiáng)度輪動(dòng)特征的圖表——相對(duì)旋轉(zhuǎn)圖RRG(Relative Rotation Graphs),以更好地高頻觀察行業(yè)超額收益走勢(shì)。

RRG是一種可視化相對(duì)強(qiáng)度分析工具,我們可以借助其同時(shí)分析不同個(gè)股或指數(shù)相對(duì)于同一比較基準(zhǔn)的相對(duì)強(qiáng)弱趨勢(shì)。簡(jiǎn)單而言,RRG的橫軸為相對(duì)強(qiáng)度(Reletive Strength),縱軸為相對(duì)強(qiáng)度的動(dòng)量(Momentum),基于此,我們可以用RRG的四個(gè)象限定義相對(duì)趨勢(shì)的四個(gè)階段。具體操作中,由于各指數(shù)的絕對(duì)范圍不同,還需對(duì)相對(duì)強(qiáng)度進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化,我們采取z-score進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化,數(shù)據(jù)范圍為滾動(dòng)一年。同時(shí),在周度頻率下,使用各指數(shù)相對(duì)強(qiáng)度的6周動(dòng)量作為縱軸。

根據(jù)RRG的定義,①處于第一象限的行業(yè)具備超額收益和高動(dòng)量,屬于領(lǐng)先(Leading)行業(yè);②處于第二象限的行業(yè)不具備超額收益,但有較高的動(dòng)量,屬于改善(Improving)行業(yè);③處于第三象限的行業(yè)不具備超額收益,動(dòng)量亦不足,屬于滯后(Lagging)行業(yè);④處于第四象限的行業(yè)具備超額收益,但動(dòng)量不足,屬于弱化(Weakening)行業(yè)。理想狀態(tài)下,在一輪完整的周期中,行業(yè)大致呈現(xiàn)從第一象限經(jīng)第四、第三象限順時(shí)針轉(zhuǎn)向第二象限的模式,但由于市場(chǎng)中存在的諸多非理性因素,以及根據(jù)所選取的時(shí)間區(qū)間和頻率不同,實(shí)際RRG并不一定完美呈現(xiàn)上述特征,短期的交易性力量可能使其軌跡發(fā)生扭曲,但這種明確的相對(duì)強(qiáng)度-動(dòng)量關(guān)系仍然可以使我們直觀地認(rèn)識(shí)到部分超額收益輪動(dòng)的動(dòng)態(tài)特征。這里,我們主要在周度維度下觀察各行業(yè)的超額收益輪動(dòng)。

從行業(yè)層面看,截至上周五,各行業(yè)的RRG顯示:

① 大消費(fèi)中,紡織服飾、食品飲料處于領(lǐng)先區(qū)域;家用電器處于弱化區(qū)域;汽車、社會(huì)服務(wù)、醫(yī)藥生物、美容護(hù)理處于滯后區(qū)域;商貿(mào)零售、農(nóng)林牧漁處于改善領(lǐng)域。其中,食品飲料超額改善,進(jìn)入領(lǐng)先區(qū)域;紡織服飾超額收益削弱,但整體仍領(lǐng)先;美容護(hù)理再度返回滯后區(qū)域;農(nóng)林牧漁動(dòng)量改善進(jìn)入,折返至改善區(qū)域。

② 周期資源品中,石油石化處于領(lǐng)先區(qū)域;鋼鐵處于改善區(qū)域;有色金屬、煤炭處于滯后區(qū)域;公用事業(yè)處于弱化區(qū)域。其中,有色金屬動(dòng)量明顯下行,返回滯后區(qū)域。

③ 制造業(yè)及交運(yùn)中,輕工制造、交通運(yùn)輸處于改善區(qū)域;機(jī)械設(shè)備、電力設(shè)備、基礎(chǔ)化工處于滯后區(qū)域。其中,機(jī)械設(shè)備進(jìn)一步退至滯后區(qū)域;輕工制造超額收益收縮返回改善區(qū)域;基礎(chǔ)化工動(dòng)量下行進(jìn)入滯后區(qū)域。

④ 金融地產(chǎn)鏈中,非銀金融、銀行處于領(lǐng)先區(qū)域;房地產(chǎn)、建筑材料處于改善區(qū)域;建筑裝飾處于滯后區(qū)域。其中,大金融整體仍強(qiáng),非銀超額與動(dòng)量均在收縮;建筑裝飾超額與動(dòng)量同步走弱進(jìn)入滯后區(qū)域。

⑤ TMT及國(guó)防軍工中,通信、傳媒、計(jì)算機(jī)處于弱化區(qū)域;國(guó)防軍工、電子處于滯后區(qū)域。其中,電子的動(dòng)量及超額收益仍在持續(xù)減弱;通信、傳媒、計(jì)算機(jī)均在弱化區(qū)域糾結(jié)。

⑥ 此外,環(huán)保行業(yè)處于領(lǐng)先區(qū)域,綜合處于改善區(qū)域。環(huán)保動(dòng)量與超額均繼續(xù)走強(qiáng)。

從風(fēng)格層面看,截至上周五,風(fēng)格RRG顯示金融、穩(wěn)定風(fēng)格處于領(lǐng)先區(qū)域,消費(fèi)風(fēng)格處于改善區(qū)域,周期、成長(zhǎng)風(fēng)格處于滯后區(qū)域。其中,金融風(fēng)格超額收益繼續(xù)提升;穩(wěn)定風(fēng)格超額收益有所收縮;周期風(fēng)格動(dòng)量下行,帶動(dòng)超額收益下行進(jìn)入滯后區(qū)域;消費(fèi)風(fēng)格超額改善,動(dòng)量繼續(xù)抬頭;成長(zhǎng)風(fēng)格近幾周的超額收益及動(dòng)量均明顯走弱,目前處于滯后區(qū)域。

4. 估值結(jié)構(gòu)

4.1. 寬基估值

上周,主要寬基指數(shù)PE(TTM)估值多數(shù)延續(xù)回落,上證50估值抬升。從2010年以來歷史分位數(shù)看,截至上周五,萬得全A、上證指數(shù)、上證50、滬深300、中證500、中證1000、科創(chuàng)50、創(chuàng)業(yè)板指分別處于34%、35%、36%、28%、14%、25%、2%、2%的歷史分位,這些寬基指數(shù)的估值多數(shù)較上周回落,但上證50估值抬升,目前均低于歷史中樞。

估值-盈利拆解看,年初以來盈利因素貢獻(xiàn)了大部分寬基指數(shù)的跌幅,而科創(chuàng)50、創(chuàng)業(yè)板指估值收縮較多。

4.2. 風(fēng)格估值

上周,各風(fēng)格PE(TTM)估值多數(shù)邊際回落,小盤價(jià)值風(fēng)格估值邊際抬升。從2010年以來歷史分位數(shù)看,截至上周五,中信風(fēng)格分類下,消費(fèi)、穩(wěn)定風(fēng)格估值相對(duì)較高;申萬風(fēng)格分類下,小盤、高市盈率風(fēng)格估值相對(duì)較高;國(guó)證風(fēng)格分類下,大盤成長(zhǎng)風(fēng)格估值相對(duì)較高。各風(fēng)格估值均低于歷史中樞。

上周,價(jià)值相對(duì)成長(zhǎng)更強(qiáng)勢(shì),大盤相對(duì)小盤更強(qiáng)勢(shì)。上周,以國(guó)證價(jià)值指數(shù)/國(guó)證成長(zhǎng)指數(shù)的成交額比和收盤價(jià)比衡量?jī)r(jià)值/成長(zhǎng)的強(qiáng)弱,價(jià)值/成長(zhǎng)延續(xù)前一周上升態(tài)勢(shì),價(jià)值股占優(yōu);以申萬大盤指數(shù)/申萬小盤指數(shù)的成交額比(30DMA)和收盤價(jià)比衡量大盤/小盤的強(qiáng)弱,大盤/小盤延續(xù)前一周上升態(tài)勢(shì),大盤股占優(yōu)。

4.3. 行業(yè)估值

上周,行業(yè)估值多數(shù)收縮,計(jì)算機(jī)、國(guó)防軍工、社會(huì)服務(wù)、綜合、電子的PE(TTM)收縮較大;環(huán)保的PE(TTM)提升,國(guó)防軍工、美容護(hù)理、電力設(shè)備、計(jì)算機(jī)、機(jī)械設(shè)備、社會(huì)服務(wù)的PB(LF)收縮較大。截至上周五,汽車、社會(huì)服務(wù)、計(jì)算機(jī)、商貿(mào)零售、鋼鐵、房地產(chǎn)、傳媒、公用事業(yè)、美容護(hù)理的PE(TTM)高于歷史中樞;所有行業(yè)的的PB(LF)均低于歷史中樞。

4.4. 估值極化

上周,表征行業(yè)間估值差異度的估值極化系數(shù)顯示,一級(jí)行業(yè)的PE、PB極化程度邊際有所減弱;二級(jí)行業(yè)PE極化程度加強(qiáng),PB極化程度減弱。具體而言,我們以各行業(yè)估值自2010年以來歷史分位數(shù)的截面標(biāo)準(zhǔn)差計(jì)算行業(yè)間估值差異度,據(jù)此得到的估值極化系數(shù)可以反映行業(yè)間估值力量的集中/擴(kuò)散程度。

相比前一周,PE(TTM)估值標(biāo)準(zhǔn)下,上周一級(jí)行業(yè)、二級(jí)行業(yè)的估值極化程度分別加強(qiáng)、減弱;PB(LF)估值標(biāo)準(zhǔn)下,上周一級(jí)行業(yè)、二級(jí)行業(yè)的估值極化程度均減弱。其中,一級(jí)行業(yè)PE估值極化系數(shù)低于歷史均值+1std,二級(jí)行業(yè)PE估值極化系數(shù)仍高于歷史均值+1std;而一級(jí)行業(yè)的PB估值極化系數(shù)接近歷史均值-1std,二級(jí)行業(yè)的PB估值極化系數(shù)處于歷史均線以下。

4.4. 估值-盈利匹配

PB-ROE視角下,交通運(yùn)輸、煤炭、銀行、建筑裝飾、石油石化、建筑材料、紡織服飾、基礎(chǔ)化工等行業(yè)或相對(duì)被低估;PE-G視角下,房地產(chǎn)、鋼鐵、交通運(yùn)輸、紡織服飾等行業(yè)或相對(duì)被低估。截至上周五,PB-ROE視角下,各一級(jí)板塊預(yù)測(cè)ROE中位數(shù)為11.08%、PB(LF)中位數(shù)為1.99,PB估值小于中位數(shù)且預(yù)測(cè)ROE大于中位數(shù)的板塊可能相對(duì)被低估,這些行業(yè)包括交通運(yùn)輸、煤炭、銀行、建筑裝飾、石油石化、建筑材料、紡織服飾、基礎(chǔ)化工;PE-G視角下,各一級(jí)板塊預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)增速的中位數(shù)為37.46%、PE(TTM)中位數(shù)為19.12,PE估值小于中位數(shù)且預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)增速大于中位數(shù)的板塊可能相對(duì)被低估,這些行業(yè)包括房地產(chǎn)、鋼鐵、交通運(yùn)輸、紡織服飾。

5. 風(fēng)險(xiǎn)提示

(1) 測(cè)算誤差;

(2) 數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)誤差;

(3) 政策或內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境變動(dòng)超預(yù)期。

本文源自:券商研報(bào)精選

作者:蘆哲 潘京 戴琨

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